温和衰退、通胀回落，明年全球市场怎么走？

　　今年全球经济受到发达国家货币紧缩、通胀等问题影响，市场大幅波动。明年影响全球经济的主要问题是哪些？对于市场意味着什么？大行其道对话建银国际首席策略师赵文利。

　　第一财经：您日前发布2023年展望报告，您表示明年全球经济将会温和衰退，通胀回落，那么您做出这种判断的依据是什么？

　　赵文利：从一些领先指标的情况来看，特别是像美国的10年期和三个月的国债收益率出现倒挂，历史上这个指标的敏感度和它的准确度还是比较高的，所以从目前来讲，倒挂的深度是超过了前两次衰退出现之前的情况。

　　所以应该来说在未来的6-12个月之内，美国经济陷入衰退的可能性还是非常高的。那么同时我们也从一些其他的核心经济指标，核心的这些包括PMI（采购经理指数）包括订单等等这些数据来看，尽管还没有达到一个衰退的程度，但是离衰退的水平已经是距离比较近了。所以从明年来看，又是进入一个加息周期接近尾声的阶段，以往的主要经济衰退和经济危机也都出现在这个阶段比较多。

　　从欧洲、从日本等其他经济体来看，也是这一轮疫情的影响，实际上除了加息本身之外，在欧洲的能源结构的变化，特别是俄乌冲突之后的能源结构的变化，对整体欧洲的竞争力和制造业的复苏影响都比较大，所以这一次欧洲的衰退应该比美国来得更早一些。包括其他一些新兴经济体，我们觉得整体来讲经济状态比较健康，但是考虑到个别经济体，比如像俄罗斯，在陷入冲突之后，遭受西方制裁的情况下，明年的衰退程度虽然有所缓和，但整体负增长的风险还是比较大的。

　　第一财经：我们该如何理解这种衰退风险？为什么您认为不是严重的衰退呢？

　　赵文利：我们觉得以往的严重的经济衰退，一方面总的来讲，经济结构里边的问题比较大，另外一方面主要还是和金融危机的同时出现有关，所以这一次来讲，我们觉得在2008年金融风暴以后，核心的银行包括一些核心的系统性重要的金融机构，它们在资本充足率在抗风险能力方面都是提升了很多，所以这次再出现系统性的以核心的系统重要银行，而源发的金融风暴的可能性比较低，这样的话即使出现某种程度的经济衰退，或者某些区域的金融风险的爆发，对全局性的流动性的影响应该是比较小的。

　　第一财经：您预期全球通胀会回落到什么程度？能否回到我们以往低通胀的水平？

　　赵文利：应该说我们想要回到以前的状态是很难了，因为这一次的通胀它不是一个周期性现象，也不是单纯的需求或者供给某一侧的现象，而是一个综合的情况。所以明年在原油价格出现温和回落，一些短期的通胀贡献出现缓和的情况下，通胀有条件回落，比如说美国的CPI（消费者物价指数）回落到3-4%左右的水平，但整体来讲比正常时期的通胀还是要高的，而且中间出现新的促进通胀上升的一些结构性因素的可能性也是比较大，比如目前包括欧洲包括美国劳工成本都出现了一个加速上升，所以这种工资和物价的螺旋被激活的风险其实是比之前更大了。所以在这样一个新的环境下，可以说通胀会有温和的回落，但是要彻底消除通胀的担忧、通胀的风险还是很难的。

　　第一财经：依照您的判断，明年通胀会不会继续是影响全球经济的一个主要问题？

　　赵文利：我觉得全球经济仍然还是会受通胀或者某些区域的通胀的影响比较大，所以通胀的风险可能在未来的相当长一段时间内，都是央行比较担忧或者比较顾及的这一块，也就是预示着这一次包括美联储在内的主要央行从加息周期快速转向减息的门槛会相当高。所以这样的话，虽然明年加息周期结束的可能性比较大，但是进入减息周期的可能性相对来讲还是比较低的。所以未来，3月份现在市场预计是最后一次美联储加息的情况，但到时能不能够按照预期来兑现，所以3月份的考验还是比较大。我个人觉得有可能就是美联储在3月份之后还会惯性地再加多一两次，所以这样话到了3月份之后，市场预期和美联储真正加息周期之间的一个预期差的变化，对风险资产影响可能也会比较大。

　　第一财经：明年全球多个经济体将进入温和衰退，通胀回落，这对于明年的全球市场究竟意味着什么？

　　赵文利：这种环境下，我们看到发达市场普遍是一个经济衰退风险加剧，通胀温和回落，但仍然是高于央行容忍区间的一个情况。所以这样的话在发达市场目前估值并不低的情况下，实际上它的基本面会进一步地向下走，所以美国可能从股市来讲，估值水平虽然经过今年的调整有一些回落，但仍然是比均值要高，比其他的市场也是要贵。另一方面从企业的盈利基本面来讲，还有恶化的可能性。所以从目前的四季度到明年的盈利增长，处于一个下调刚刚开始的情况，所以未来我们觉得发达市场跑输新兴市场的可能性是非常大的。所以明年全球资本的配置如果在美元走软，美国国债收益率见顶，加上美国股市基本面比外围要弱的情况下，那么回流到新兴市场的可能性是比较高的。

　　从债市来讲，我觉得像美国国债为代表的核心市场的债市随着加息周期见顶之后，那么利率逐渐回落，这一块的趋势性的机会确定性可能比较高。然后从主要的货币来讲，美元大概率应该是前高后低、走弱的可能性比较大。所以今年超跌的一些欧元日元，包括新兴市场货币都有一些修复的空间。具体到人民币和港币上，我们觉得明年下半年也会越来越越强的。

　　第一财经：具体到香港市场，明年全球这种宏观环境会如何影响港股？

　　赵文利：我觉得明年港股修复的趋势倒是可见度比较高，一方面从今年困扰市场的几个政策因素和一些宏观的影响来讲，明年不管是从中国疫情以及疫情防控政策本身的影响，还有就是美联储紧缩货币政策对整体的成长股的估值，对风险资产估值的影响，我觉得这方面至少在明年上半年窗口里改善的可能性还都是非常大的，而且从港股目前的估值，目前的盈利来讲，都是向上修复的这种空间比较大，向下的空间反而是比较小，所以这样话香港市场在明年全球市场里边的吸引力、性价比看起来是比较高的。

　　第一财经：您觉得明年的港股投资主题有哪些？您对于投资者有哪些策略建议呢？

　　赵文利：我们定义明年是个修复期，所以从几个方面的修复来看，第一，从疫情和疫情形势、政策的修复来讲，一些消费股、通关的一些受益标的，还有一些受疫情困扰的行业，修复的弹性会比较大，可能在近期已经看到一些板块活跃度提升了。

　　另外一点从一些相关的监管政策修复来讲，互联网平台，包括房地产等等这些政策有放松的空间。这两个重要的板块在港股的占比和产业链也比较长，所以我们相信这个板块也是修复空间应该说是比较大的。另外一点从美联储加息周期告一段落，美国国债收益率已经见顶回落的趋势来讲，成长股整体的氛围要比传统的这些以价值股为代表的防御性板块要好得多，所以这一块可能也是市场关注得应该是比较多一点。